摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相对充裕(yù)，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主要(yào)是(shì)存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，短期需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流(liú)动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长1叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜2.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)实(shí)现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但去年(nián)同期因局(jú)部疫情而基(jī)数(shù)偏低(dī)，今年(nián)4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民(mín)融(róng)资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融(róng)资需(xū)求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边(biān)际转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入(rù)表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融资的(de)同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净发行(xíng)4269亿(yì)元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿(yì)元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行显著低(dī)于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批(pī)额(é)度(dù)，地方债净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅(fú)大于(yú)季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资(zī)也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业融(róng)资的(de)总量是(shì)否修复(fù)，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未见(jiàn)明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民存(cún)款可(kě)能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居(jū)民(mín)存款降幅(fú)基(jī)本匹配；二是预留(liú)资金(jīn)用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更(gèng)多依赖自(zì)有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为(wèi)企业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜和就(jiù)业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业(yè)人(rén)员分(fēn)项均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可能(néng)制约了居(jū)民消费需(xū)求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新(xīn)增企业(yè)定期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔(tī)除(chú)政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的(de)是财(cái)政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财(cái)政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对(duì)应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据(jù)估(gū)计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测(cè)算的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来自银行主动调(diào)配(pèi)，这给五因素法测(cè)算(suàn)超(chāo)储带来更多(duō)不确定(dìng)性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使(shǐ)得资(zī)金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利(lì)多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到数据发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不(bù)及预期的利多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程(chéng)度的(de)预期。不(bù)过新增居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利(lì)率先下(xià)后(hòu)上，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分资金(jīn)选择(zé)止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预(yù)期利率已下行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数(shù)据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其(qí)他金融性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行存(cún)款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或(huò)海外(wài)货币政策(cè)出现超(chāo)预期变化(huà)，国内货(huò)币政(zhèng)策相应(yīng)可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放缓，国(guó)内财政政策相(xiāng)应可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化。

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