文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回(huí)落，反而(ér)进一步走高。我们认(rèn)为(wèi)主要是(shì)源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波(bō)动(dòng)幅度加大(dà)，建议投资(zī)者关(guān)注(zhù)资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自(zì)低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却(què)并未(wèi)回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银(yín)行与非银(yín)机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期限利(lì)差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税期(qī)结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合理增长，确保利(lì)率(lǜ)水平合适，在(zài)追求经(jīng)济(jì)提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防范(fàn)市场过(guò)热(rè)带来的金融风险。在满足广(guǎng)义(yì)流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的(de)具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策(cè)将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放(fàng)情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而(ér)4月(yuè)通常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走款可能(néng)对银(yín)行(xíng)间流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近期票据(jù)利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银(yín)行系统整体资金流(liú)出，因此向同业(yè)郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的融出的意愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致(zhì)债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者(zhě)对于(yú)未来一个月资金(jīn)利率(lǜ)上行的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量(liàng)和我们(men)测(cè)算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对(duì)积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。此外投(tóu)资(zī)者对货币政策力度(dù)以及跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得(dé)市场上对于未来一个月内资郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的金价(jià)格上行的(de)预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一(yī)般较低(dī)，预计资金波动幅度(dù)较大(dà)。对于债(zhài)市而(ér)言，短期交(jiāo)易(yì)主线或延(yán)续政策与基本面预(yù)期交(jiāo)易，预(yù)计利率以震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面(miàn)的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及(jí)预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不(bù)及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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