文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，即(jí)便税期结束，资金(jīn)利率却(què)仍(réng)未回落，反而进一(y102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码ī)步走高。我们认(rèn)为(wèi)主要是源(yuán)于：①货(huò)币政策(cè)力(lì)度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。考虑假期(qī)和(hé)月末(mò)因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投资(zī)者关(guān)注资金面(miàn)的边际102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自(zì)低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期(qī)结(jié)束后(hòu)却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观察(chá)，银(yín)行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持货(huò)币信贷(dài)合(hé)理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合适，在追求经(jīng)济提振的(de)同(tóng)时，也注重防范市场过热带来的(de)金融风险。在满足广(guǎng)义(yì)流动(dòng)性供需匹配的(de)前提(tí)下，货(huò)币工具力度(dù)可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆回购投放低量操(cāo)作(zuò)，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款可能对银(yín)行间流动性带(dài)来了一(yī)定的(de)压力。此外(wài)，参考近期票据利(lì)率走势(shì)，预计(jì)102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的(de)意愿(yuàn)和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债(zhài)市(shì)脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周受资(zī)金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于(yú)历史(shǐ)相对积极的(de)水平(píng)，导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外投资者对(duì)货币政策力度以及(jí)跨(kuà)月(yuè)资金(jīn)面情况仍存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格上行的预期(qī)更(gèng)为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资(zī)金(jīn)的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行(xíng)资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延(yán)续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及(jí)预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧。

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